노벨경제학상은 기대, 워시는 기대 형성하는 언어·행동 중시
중앙은행 커뮤니케이션 새로운 패러다임···'최종 신뢰 설계자'

올해 노벨경제학상은 2008년 글로벌 금융위기 당시 중앙은행의 정책 대응에 이론적 토대를 제공한 미국 경제학자 로버트 홀과 마이클 우드포드에게 수여되었다. 이들의 연구는 가계와 기업의 기대와 의사결정이 경제의 움직임을 어떻게 형성하는지 설명했다. 특히 우드포드의 연구는 기대와 정책 커뮤니케이션이 통화정책의 효과에 미치는 영향을 체계화했다. 공교롭게도 미 연방준비제도(연준)가 케빈 워시 의장의 리더십 체제에서 커뮤니케이션 태스크포스를 출범시키며 새로운 통화정책 프레임워크를 모색하고 있는 시점이다.

케빈 워시 미 연준 의장은 올 8월 잭슨홀 미팅 연설에서 포워드 가이던스(forward guidance), 즉 사전적 정책방향 제시가 글로벌 금융위기 당시에는 필요했지만 평상시에는 과도한 정책 예고가 시장을 잘못 이끌거나 정책결정자의 선택 폭을 좁힐 수 있음을 시사했다. 시장 신호를 왜곡 없이 읽는 것이 중요함을 강조했다. 지금 연준은 커뮤니케이션뿐 아니라 대차대조표, 데이터, 생산성, 인플레이션 프레임워크를 검토하는 5개 태스크포스를 가동하고 있다.

올해 노벨경제학상이 현대 중앙은행의 통화정책을 뒷받침해 온 이론적 성과를 인정한 바로 그 시점에 케빈 워시 연준 의장이 그 이론의 핵심적인 정책 수단 중 하나인 포워드 가이던스를 재검토하고 있는 것이다.

이 두 흐름은 서로 모순되는 것일까. 일응 다음과 같은 근본적인 질문을 제기하고 있는 것으로 볼 수 있다. 경제주체의 기대가 중요하다는 이론적 통찰은 여전히 유효한데 그렇다면 중앙은행은 기대를 형성하기 위해 더 많이 말해야 하는가, 아니면 시장이 스스로 판단하도록 말을 줄여야 하는가.

핵심 쟁점은 기대를 관리하는 중앙은행에서 기대가 형성되는 제도를 설계하는 중앙은행으로 가는 길을 어떻게 만들 것인가에 달려 있다고 본다. 포워드 가이던스의 존폐 자체가 아닌 중앙은행이 시장의 기대를 어느 정도까지 형성해야 하고 어디부터 시장의 자율적인 가격 발견에 맡겨야 하는가가 중요하다.

올해 노벨경제학상으로 상징되는 기존 정책 패러다임은 기대를 이해하고 커뮤니케이션을 통해 정책 효과를 높이는 것이라 할 수 있다. 가계와 기업은 미래의 소득·물가·금리를 예상하여 현재의 소비와 투자를 결정한다. 중앙은행이 미래 정책 방향을 신뢰성 있게 설명하면 기대를 바꾸게 되고 현재의 경제활동에도 영향을 미칠 수 있다.

워시가 제기하는 이슈는 정책 신호를 줄이고 시장의 독립적인 판단과 가격 발견 기능을 회복하고자 하는 것이다. 중앙은행의 신호가 지나치게 강하면 시장이 자체적인 정보 분석보다 중앙은행의 다음 행동을 예측하는 데에만 집중할 수 있고 정책 예고가 시장의 판단을 돕는 수단에서 시장의 판단을 대신하는 수단으로 바뀔 위험성이 있다는 것이다.

그렇다면 새로운 정책 패러다임의 가능성은 어떤 것일까. 기대를 직접 통제하기보다 기대가 형성되는 제도적 환경을 설계하는 것이라 여겨진다. 중앙은행은 필요한 정보를 제공하고 책무와 정책 대응 원칙을 명확히 하되 시장의 가격 발견 기능을 과도하게 대체하지 않아야 한다. 동시에 위기 상황에서는 기대를 안정시키기 위한 적극적인 커뮤니케이션을 수행할 수 있어야 한다. 우드포드의 이론은 중앙은행이 항상 많은 말을 해야 한다는 명제가 아니며 경제주체의 기대가 통화정책의 효과에 영향을 미친다는 것이다. 워시의 비판도 기대의 중요성 자체를 부정하기보다는 중앙은행의 정책 예고가 기대 형성에 개입하는 방식과 그 부작용을 문제 삼는 것으로 이해하는 편이 정확하다. 기대의 중요성에 관한 논쟁이 아니라 기대를 형성하는 방식에 관한 논쟁이다.

포워드 가이던스는 정책 효과를 높이는가, 시장 판단을 왜곡하는가.

포워드 가이던스의 기대 형성 효과는 중앙은행이 미래 정책을 설명함으로써 시장의 불확실성을 줄이고 정책 전달력을 높일 수 있다. 반면 경제 상황이 바뀌어도 기존 제시 경로를 수정하기 어려워지는 정책 경직성과 시장이 경제기초여건보다 중앙은행의 발언과 정책 예고에 과도하게 반응하는 신호 의존성 등은 문제다. 정책 목적, 경제 상황에 따라 커뮤니케이션의 강도와 형식을 달리하는 것이 필요하다. 말을 줄이는 커뮤니케이션이 가격 발견 기능을 개선하는지, 불확실성과 변동성만 높이는지는 시장 반응과 실물 경제 효과를 통해 검증해야 한다.

중앙은행의 신뢰는 말에서 오는가, 행동에서 오는가.

중앙은행의 신뢰는 정책 방향을 미리 알려주는 데서만 형성되지 않는다. 경제 상황이 바뀌더라도 중앙은행이 자신의 책무와 판단 원칙에 따라 일관되게 행동한다는 믿음에서도 형성된다. 다만 행동만으로 충분한 것은 아니다. 중앙은행이 정책을 변경하면서 그 이유를 전혀 설명하지 않는다면 시장은 그 결정이 새로운 정보에 따른 것인지, 판단의 오류인지, 정치적 압력 때문인지 구분하기 어려워진다.

시장의 가격 발견 기능을 존중하는 것이 곧 시장에 정책을 맡기는 것인가.

워시의 접근은 시장이 인플레이션, 재정위험, 성장 전망 등을 스스로 가격에 반영하도록 하려는 시도로 이해할 수 있다. 시장금리는 정책금리만으로 설명되지 않는 다양한 정보를 반영한다. 중앙은행이 시장의 신호를 충분히 읽으면 모델이나 경제지표만으로 포착하기 어려운 위험을 발견할 수 있다. 그러나 시장의 가격이 늘 경제기초여건을 정확히 반영하는 것은 아니다. 시장에는 군집행동, 위험의 과소·과대평가 등이 상존한다. 따라서 시장의 가격 발견 기능을 존중한다는 것이 시장의 판단을 무조건 옳다고 인정하는 것은 아니다. 시장가격을 중요 정보로 활용하되 그 가격이 어떤 조건에서 형성되었는지, 실물 경제에 어떤 영향을 주는지, 금융 불안정성을 증폭시키는지 등을 분석해야 한다. 관건은 중앙은행이 시장에 개입해 가격을 유도하는 위험과 시장의 가격을 지나치게 신뢰하여 정책 대응을 늦추는 위험을 어떻게 함께 줄일 것인가다.

재정지배(fiscal dominance)와 금융지배(financial dominance) 시대에도 기존 통화정책 프레임워크는 유효한가.

글로벌 금융위기 이후 중앙은행은 정책금리를 제로 수준으로 낮추고 양적완화와 포워드 가이던스를 활용했다. 코로나19 팬데믹 시기에는 대규모 재정지원과 통화완화가 동시에 이루어졌다. 이후 인플레이션이 급등하면서 중앙은행은 경기와 고용뿐 아니라 재정 지속가능성, 금융 취약성까지 함께 고려해야 하는 환경에 놓였다. 이러한 변화는 재정지배와 금융지배에 대한 우려를 키우고 통화지배(monetary dominance)와의 긴장을 부각했다.

포워드 가이던스 축소가 통화지배 회복에 도움이 될 것인가.

가능성은 있다. 시장이 중앙은행의 약속에 과도하게 의존하지 않고 재정위험, 인플레이션 위험을 독립적으로 평가한다면 중앙은행은 시장을 안정시키기 위해 정책을 지나치게 완화하거나 특정 경로에 묶어둘 압력을 줄일 수 있다. 반대의 가능성도 있다. 커뮤니케이션 축소가 리스크 프리미엄, 장기금리를 급격히 높이고 금융 불안을 야기한다면 중앙은행은 다시 시장에 개입해야 할 수 있다. 이 경우 말을 줄이는 정책이 오히려 금융지배 압력을 키울 수도 있다.

올해 노벨경제학상과 워시의 통화정책은 어떻게 결합할 수 있는가.

홀과 우드포드의 연구가 보여준 것은 가계와 기업의 의사결정, 기대, 정책의 상호작용을 이해하는 것이 거시경제 안정화에 중요하다는 점이다. 우드포드의 연구는 통화정책의 효과가 미래 정책에 대한 기대에도 달려 있음을 체계적으로 설명했다. 이러한 통찰은 포워드 가이던스의 효과를 설명할 뿐만 아니라 그 한계를 살피는 데도 활용할 수 있다. 가계와 기업이 중앙은행의 발언에 어떻게 반응하는지, 시장이 정책 예고를 어느 정도 신뢰하는지, 예고가 실제 경제 상황과 어긋날 때 기대가 어떻게 수정되는지 분석하여 커뮤니케이션 편익과 비용을 평가할 수 있다.

금리가 제로 하한에 가까운 위기 상황과 인플레이션 압력이 높고 시장금리가 크게 움직이는 상황은 다르다. 금융시장이 불안정한 상황과 시장의 가격 발견 기능이 원활하게 작동하는 상황도 다르다. 정책 수단은 경제 여건에 따라 효과가 달라진다. 워시의 통화정책은 홀과 우드포드의 이론을 부정하는 것이 아니라 그 이론에서 도출된 정책 수단을 언제, 어떤 형태로, 어느 정도 활용해야 하는지 성찰하는 계기가 될 수 있다.

중앙은행은 최종 신뢰 설계자(trust designer of last resort)로 진화할 수 있는가.

워시의 말을 줄이는 통화정책은 커뮤니케이션 기법의 변화만이 아닐 수 있다. 중앙은행이 시장을 이끄는 방식에서 벗어나 시장이 독립적으로 판단할 수 있는 여건을 마련하면서도 위기 시에는 최종 신뢰 설계자로 역할을 하려는 시도라는 해석이 가능하다. 여기서 말을 줄인다는 것이 중앙은행의 설명 자체를 줄이자는 의미는 아니다. 미래 정책 경로에 대한 과도한 예고는 줄이되 정책 판단의 원칙을 명확히 설명하는 것이 긴요하다.

올해 노벨경제학상은 중앙은행이 기대를 이해하고 관리해야 한다는 이론적 성취를 인정했다. 워시의 통화정책은 그 기대를 관리하는 데 중앙은행이 얼마나 말해야 하는지를 다시 묻는다. 관건은 말을 많이 하느냐 적게 하느냐가 아니라 중앙은행의 언어와 행동이 최종 신뢰 설계자로 진화할 수 있는 조건을 어떻게 만들어 나가느냐에 있다.

노벨경제학상이 기대의 중요성을 설명했다면 워시는 기대를 형성하는 중앙은행의 언어와 행동을 검토하고 있다. 짙어가는 2026년 가을 둘은 서로 다른 방향을 가리키는 것이 아니라 같은 본질의 두 측면을 성찰하고 있다.

 

[Reading Finance & Economy with Cho, Hong Kyoon] This Year's Nobel Prize in Economics and Kevin Warsh's Monetary Policy of Saying Less

This year's Nobel Prize in Economic Sciences was awarded to American economists Robert E. Hall and Michael Woodford for research that provided a theoretical foundation for central banks' policy responses during the 2008 global financial crisis. Their work explained how the expectations and decisions of households and firms shape economic outcomes. Woodford's research, in particular, systematized the role of expectations and policy communication in determining the effectiveness of monetary policy. Coincidentally, the U.S. Federal Reserve, under the leadership of Chair Kevin Warsh, is exploring a new monetary policy framework while launching a task force on communications.

In his speech at the Jackson Hole Economic Policy Symposium this August, Federal Reserve Chair Kevin Warsh suggested that forward guidance, the advance communication of the likely direction of policy, was necessary during the global financial crisis, but that excessive policy signaling in normal times could mislead markets or constrain policymakers' room for maneuver. He emphasized the importance of interpreting market signals without distortion. The Fed is now operating five task forces to review not only communications but also its balance sheet, data, productivity, and inflation framework.

At the very moment this year's Nobel Prize in Economic Sciences recognized theoretical achievements that have underpinned modern central banking, Fed Chair Kevin Warsh is reconsidering forward guidance, one of the key policy instruments associated with that intellectual tradition.

Are these two developments contradictory? At first glance, they raise a fundamental question: if the theoretical insight that economic agents' expectations matter remains valid, should central banks say more to shape those expectations, or should they say less and allow markets to make their own judgments?

The central issue, in my view, is how to move from a central bank that manages expectations to one that designs the institutional framework within which expectations are formed. The question is not simply whether forward guidance should be retained or abandoned. What matters is how far a central bank should go in shaping market expectations and where it should leave room for markets' autonomous price discovery.

The policy paradigm represented by this year's Nobel Prize can be understood as an effort to understand expectations and improve monetary policy effectiveness through communication. Households and firms make decisions about current consumption and investment based on their expectations of future income, prices, and interest rates. When a central bank credibly explains the likely direction of future policy, it can influence expectations and, in turn, current economic activity.

Warsh's concern is that reducing policy signals may help restore the market's capacity for independent judgment and price discovery. If central bank signals become too powerful, market participants may focus excessively on anticipating the central bank's next move rather than analyzing information independently. Policy announcements intended to inform market judgments may then risk becoming substitutes for those judgments.

What, then, might a new policy paradigm look like? One possibility is to design the institutional environment in which expectations are formed rather than attempting to control expectations directly. Central banks should provide relevant information and clearly explain their mandates and policy principles without unduly substituting their own signals for market price discovery. At the same time, they must retain the capacity to communicate actively when necessary to stabilize expectations during a crisis.

Woodford's theory does not imply that central banks must always say more. Its central insight is that economic agents' expectations affect the effectiveness of monetary policy. Likewise, Warsh's criticism is better understood not as a rejection of the importance of expectations, but as a challenge to the way central bank announcements shape those expectations and to the potential side effects of that process. The debate is not about whether expectations matter, but about how they should be shaped.

Does Forward Guidance Improve Policy Effectiveness or Distort Market Judgment?

Forward guidance can reduce uncertainty and strengthen monetary policy transmission by explaining the likely direction of future policy. However, it can also create policy rigidity, making it difficult for central banks to revise a previously indicated path when economic conditions change. Another concern is excessive dependence on central bank signals, whereby markets respond more to official statements and policy announcements than to underlying economic fundamentals. The appropriate approach is to tailor the intensity and form of communication to the policy objective and prevailing economic conditions. Whether saying less improves price discovery or merely increases uncertainty and volatility must be tested against market responses and real economic outcomes.

Does Central Bank Credibility Come from Words or Actions?

Central bank credibility does not arise solely from announcing the future direction of policy in advance. It also rests on the belief that, even as economic conditions change, the central bank will act consistently with its mandate and decision-making principles. Yet actions alone are not enough. If a central bank changes policy without explaining why, market participants may struggle to determine whether the decision reflects new information, a previous policy error, or political pressure. Credibility therefore requires both consistency in action and clarity in explaining the rationale behind policy decisions.

Does Respecting Price Discovery Mean Handing Policy over to Markets?

Warsh's approach can be understood as an attempt to allow markets to incorporate inflation, fiscal risks, and growth prospects into prices through their own analysis. Market interest rates reflect a range of information that cannot be explained by the policy rate alone. By paying close attention to market signals, central banks may identify risks that conventional models or economic indicators fail to capture. However, market prices do not always accurately reflect economic fundamentals. Herd behavior and the underestimation or overestimation of risk are persistent features of financial markets. Respecting price discovery therefore does not mean accepting market judgments as invariably correct. Central banks should treat market prices as important sources of information while examining the conditions under which those prices emerge, their implications for the real economy, and their potential to amplify financial instability. The challenge is to reduce two risks simultaneously: the risk that central bank intervention distorts prices, and the risk that excessive faith in market prices delays necessary policy responses.

Is the Existing Monetary Policy Framework Still Valid in an Era of Fiscal and Financial Dominance?

Following the global financial crisis, central banks cut policy rates to near zero and deployed quantitative easing and forward guidance. During the COVID-19 pandemic, large-scale fiscal support was implemented alongside monetary accommodation. Subsequently, as inflation surged, central banks found themselves operating in an environment in which they had to consider not only economic growth and employment but also fiscal sustainability and financial vulnerabilities.

These developments intensified concerns about fiscal dominance and financial dominance, bringing their tensions with monetary dominance into sharper focus. Could reducing forward guidance help restore monetary dominance? Potentially. If markets rely less excessively on central bank commitments and independently assess fiscal and inflation risks, central banks may face less pressure to ease policy to stabilize markets or to remain bound to a previously indicated policy path. The opposite outcome is also possible. If reduced communication sharply raises risk premia and long-term interest rates or triggers financial instability, central banks may be forced to intervene again. In that case, a policy of saying less could actually intensify the pressure of financial dominance.

How Can This Year's Nobel Prize and Warsh's Monetary Policy Be Reconciled?

The work of Hall and Woodford highlights the importance of understanding the interaction among household and business decisions, expectations, and policy in achieving macroeconomic stabilization. Woodford's research systematically explained that monetary policy effectiveness also depends on expectations about future policy. These insights can be used not only to explain the effectiveness of forward guidance but also to examine its limitations. Researchers and policymakers can assess the benefits and costs of communication by examining how households and firms respond to central bank statements, how much credibility markets attach to policy announcements, and how expectations adjust when announced policy paths diverge from actual economic conditions. A crisis in which interest rates are near the zero lower bound is different from an environment characterized by strong inflationary pressures and sharp movements in market rates. Likewise, conditions in which financial markets are unstable differ from those in which price discovery functions effectively. The impact of a policy instrument depends on the economic circumstances in which it is used. Warsh's approach need not be seen as a rejection of the theories developed by Hall and Woodford. Rather, it provides an opportunity to reconsider when, in what form, and to what extent the policy instruments informed by those theories should be deployed.

Can the Central Bank Evolve into a Trust Designer of Last Resort?

Warsh's policy of saying less may represent more than a change in communication techniques. It can be interpreted as an attempt to move away from a model in which the central bank leads markets through policy signals and toward one in which markets are given greater scope for independent judgment, while the central bank continues to play a role as a trust designer of last resort in times of crisis. But saying less should not mean explaining less. What matters is to reduce excessive advance signaling about the future policy path while clearly explaining the principles underlying policy decisions.

This year's Nobel Prize recognized the theoretical achievement of understanding and managing expectations in central banking. Warsh's monetary policy, in turn, raises a renewed question: how much should a central bank say in managing those expectations? The key is not whether a central bank speaks more or less, but how it can create the conditions under which its words and actions enable it to evolve into a trust designer of last resort. If the Nobel Prize has illuminated the importance of expectations, Warsh is reexamining the role of central bank language and action in shaping them. As autumn deepens in 2026, these two developments point not in opposite directions, but toward two complementary dimensions of the same fundamental question.

 

 

▲ 조홍균 객원논설위원

 

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